Comment fonctionnent les ETF Spot Bitcoin : un guide complet !

L’actualité des ETF Bitcoin est omniprésente, mais la plupart d’entre nous, passionnés de cryptographie, comprenons très peu leur fonctionnement interne. Certes, ce n’est pas si simple, mais ce n’est pas grave car nous sommes là pour tout démystifier. Notre objectif? Une description concise et simple de ce que sont les ETF Bitcoin et de ce qui se passe réellement dans les coulisses lors de leur achat ou de leur vente.

Qu'est-ce qu'un ETF Bitcoin

Cela signifie que nous devrons explorer les deux modèles prédominants utilisés pour traiter les transactions : en nature et en espèces. Ces méthodes dictent le flux d’argent et de Bitcoin tout au long de la transaction. En comprenant ces deux modèles, vous comprendrez le fonctionnement des ETF Spot Bitcoin et apprécierez les nuances du processus.

Considérez cela comme un cours intensif indolore.

Qu’est-ce qu’un ETF Bitcoin ?

Un ETF Bitcoin est un fonds négocié en bourse coté sur les bourses traditionnelles comme la Bourse de New York ou le Nasdaq. Ainsi, au lieu d’acheter directement du Bitcoin sur des bourses de crypto-monnaie, vous achetez des actions d’un fonds qui détient des actifs Bitcoin. Ces ETF vous offrent une exposition au Bitcoin sans avoir à détenir directement la crypto-monnaie en propre garde.

Les ETF sont de deux types. Premièrement, nous avons les ETF Spot Bitcoin, qui détiennent directement du Bitcoin et suivent de près sa valeur en fonction des prix actuels du marché. Ils offrent l’avantage d’offrir une exposition directe au Bitcoin. Quelques exemples d’ETF Bitcoin au comptant disponibles aux États-Unis incluent le Grayscale Bitcoin Trust et l’ETF BlackRock iShares Bitcoin Trust.

Un autre type est celui des ETF Bitcoin basés sur des contrats à terme. Ces fonds n'investissent pas directement dans Bitcoin mais achètent plutôt des contrats à terme Bitcoin négociés sur des plateformes telles que le Chicago Mercantile Exchange (CME). Ils fonctionnent en suivant la performance de ces contrats à terme et existent depuis octobre 2021. Ceux-ci méritent d’être mentionnés, mais cet article se concentrera sur les ETF Spot BTC.

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ETF Bitcoin : termes importants à connaître

Avant d’entrer plus en détail, vous familiariser avec les termes suivants facilitera la compréhension du processus :

Émetteur de FNB: Un émetteur supervise les opérations de l'ETF, gère les actifs sous-jacents et veille à ce que l'ETF respecte ses objectifs d'investissement et ses exigences réglementaires. Dans l'exemple ci-dessus, l'émetteur serait BlackRock.

Courtier-Négociant: Un courtier teneur de marché s'assure qu'il y a suffisamment de liquidités sur le marché. Ils facilitent les échanges en citant les prix d’achat et de vente du BTC, créant ainsi un marché pour ces titres. Les courtiers-négociants sont nécessaires pour garantir qu'il existe des acheteurs et des vendeurs disponibles pour la découverte des prix et la stabilité du marché.

Agent de transfert: Il s'agit d'une entité tierce chargée du transfert d'actifs entre le participant autorisé et l'émetteur de l'ETF. L'agent des transferts veille à ce que l'échange de titres entre le participant autorisé et l'émetteur du FNB soit exécuté avec précision et efficacité. Ils pourraient également gérer les tâches administratives liées au processus de rachat, telles que le traitement des ordres de rachat, la tenue des registres et la communication avec les participants autorisés et l'émetteur du FNB.

Participant autorisé (AP): Un participant autorisé est une entité qui peut sécuriser et vendre du Bitcoin selon les besoins, garantissant ainsi qu'il y a toujours suffisamment de liquidités. Dans le modèle de rachat en espèces, les participants autorisés aux ETF sont responsables de la gestion de la création et du rachat des paniers d'actions du fonds et des transferts d'espèces vers et depuis son administrateur. Dans le modèle en nature, ils facilitent l’échange d’actions d’ETF contre les actifs sous-jacents détenus par l’ETF. Ils lancent le processus de rachat en soumettant des ordres à l'émetteur de l'ETF et en livrant un panier de titres, reflétant les actifs détenus par l'ETF, en échange d'actions ETF nouvellement créées.

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Courtier principal: Le courtier principal fait partie du pont entre le teneur de marché et l'émetteur de l'ETF, donnant accès à d'importants pools de liquidités et garantissant la disponibilité des liquidités Bitcoin nécessaires. Ils facilitent l’exécution des transactions, notamment l’achat d’actions ETF et la vente de Bitcoin. De plus, ils gèrent les risques associés aux transactions importantes, notamment les risques de marché, de contrepartie et opérationnels. Les prime brokers fournissent également des rapports détaillés à toutes les parties impliquées et gèrent le processus de règlement. Alors que le dépositaire Bitcoin gère directement les avoirs Bitcoin, le Prime Broker supervise l'ensemble du processus, collaborant avec le dépositaire pour assurer le mouvement sécurisé du Bitcoin.

Maintenant que nous avons analysé les définitions clés de certains acteurs du marché, nous pouvons aborder les deux méthodes que nous avons évoquées au début de cet article.

En nature ou en espèces : un aperçu

Si vous vous souvenez bien, avant l'approbation de l'ETF Spot Bitcoin, il y a eu pas mal d'échanges entre les candidats et la Securities and Exchange Commission (SEC). Un point de discorde concernait les aspects pratiques de l’achat et de la vente d’ETF Bitcoin. Plus précisément, le débat portait sur les mécanismes de « création » (lorsque de nouvelles actions ETF sont émises) et de « rachat » (lorsque les actions ETF existantes sont rachetées). Les deux mécanismes différents sont appelés modèles de rachat « en nature » ou « en espèces » et déterminent la manière dont les participants autorisés (AP) peuvent échanger des actions d'ETF contre du Bitcoin ou des espèces sous-jacentes.

Lorsque l'on compare les modèles de rachat « en nature » et « en espèces » pour les ETF, diverses différences apparaissent. Dans le modèle « In-Kind Redemption », les AP peuvent racheter des actions ETF en recevant directement les actifs sous-jacents, généralement du Bitcoin, au lieu d'espèces. Ce processus consiste à transférer un portefeuille correspondant de titres à l'émetteur de l'ETF, qui crée ensuite de nouvelles actions ETF basées sur ce portefeuille, évitant ainsi une vente immédiate au comptant. Les avantages de ce modèle incluent l’efficacité fiscale, le maintien de la liquidité, l’évitement de l’impact du marché, la flexibilité de création/rachat et la transparence. Cependant, des considérations telles que la logistique, les défis de conservation et la faisabilité dans des conditions de marché extrêmes doivent être prises en compte.

En revanche, dans le modèle « In Cash Redemption », les AP reçoivent un équivalent en espèces de la valeur liquidative de l'ETF lors du rachat d'actions. L'émetteur de l'ETF vend les actifs sous-jacents sur le marché libre pour générer les liquidités nécessaires. Les situations dans lesquelles le rachat en espèces pourrait être préféré incluent les contraintes de liquidité, les considérations fiscales, la simplicité opérationnelle, l’extrême volatilité du marché et les préférences AP pour des raisons de commodité.

Il est important de comprendre l'importance de ces modèles car ils ont un impact sur la structure globale des coûts de l'ETF. Alors que la plupart des ETF utilisent des rachats en nature en raison d'avantages en matière d'efficacité fiscale et de liquidité, la SEC préfère les rachats en espèces pour les ETF Bitcoin, ce qui peut découler de problèmes de surveillance et de transparence. Il y a aussi la question de savoir dans quelle mesure il serait difficile pour les arbitragistes de réaliser des bénéfices avec la variante en espèces – un sujet dont j'ai parlé dans une séance de questions-réponses il y a quelques semaines.

Évidemment, cet aperçu simplifié n’est pas très « simple ». Passons donc en revue le processus étape par étape en utilisant l'organigramme de BlackRock dans la section suivante pour mieux le maîtriser.

FNB Blackrock Bitcoin
Source : Bloomberg

Étape 1 : MM-BD passe un ordre de rachat via AP en réponse à la dislocation de l'ETF par rapport à la valeur liquidative.

Dans ce scénario, un courtier lance le processus en passant un ordre de rachat. Cet ordre permet aux investisseurs d’échanger leurs actions ETF à l’émetteur en échange de l’actif sous-jacent, qui dans ce cas est Bitcoin. Lorsqu'un investisseur soumet un ordre de rachat, il demande en fait au gestionnaire du fonds de vendre ses actions ou parts du fonds et de lui restituer le produit.

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Les AP exécutent cet ordre lorsque le prix du marché de l'ETF s'écarte considérablement de sa valeur liquidative afin de rétablir l'équilibre. Ainsi, en créant ou en rachetant des actions, ils garantissent que le prix du marché de l'ETF s'aligne sur sa véritable valeur sous-jacente (VNI). Ce processus permet de maintenir les opportunités d'arbitrage

Étape 2 : L'émetteur de l'ETF approuve l'ordre de rachat

Lors de cette étape, l'émetteur approuve ensuite cette demande de rachat et prend les mesures nécessaires pour y répondre.

L'approbation de l'émetteur est essentielle car elle garantit que le processus de rachat se déroule conformément aux règles et réglementations régissant l'ETF. Il confirme également que l'émetteur de l'ETF dispose des actifs ou des ressources nécessaires pour répondre à la demande de rachat, que ce soit en fournissant les titres sous-jacents ou l'équivalent en espèces.

Étape 3 : MM-BD achète des actions ETF via Listing Exchange

À ce stade, le MM-BD acquiert des actions ETF directement auprès de la bourse où l'ETF est coté à la négociation. Ils les achètent directement auprès d'autres acteurs du marché qui les vendent en bourse. Cette action ajoute de la liquidité au marché et contribue à faciliter les activités de négociation au sein de l'ETF.

Étape 4 : MM-BD livre les actions ETF à l'agent de transfert

Le teneur de marché livre les actions à l'agent des transferts de l'ETF afin qu'il puisse tenir les registres des actionnaires et gérer l'émission et le rachat des actions. Ils vérifieront le contenu de l'ETF et veilleront à ce qu'il soit conforme à la stratégie d'investissement de l'ETF. Essentiellement, ils veillent au bon déroulement du processus de rachat entre les acteurs du marché.

Étape 5 : L'émetteur de l'ETF demande au dépositaire Bitcoin de libérer Bitcoin vers MM-Crypto via un transfert via Prime Broker.

Cette partie du processus commence lorsque l'émetteur de l'ETF fournit des instructions au dépositaire Bitcoin, qui détient les bitcoins réels au nom de l'ETF, concernant la libération des bitcoins. Dès réception de l’instruction, le dépositaire Bitcoin vérifie la légitimité de la demande et s’assure du respect des exigences réglementaires.

Si tout est en ordre, ils libèrent le montant spécifié de bitcoins. Ces bitcoins libérés sont ensuite transférés vers MM-Crypto. Ce transfert s'effectue via un courtier principal, agissant en tant qu'intermédiaire entre le dépositaire et MM-Crypto, facilitant le mouvement fluide des actifs et garantissant une livraison dans les délais.

Une fois que MM-Crypto aura reçu les bitcoins du dépositaire, ils pourraient créer de nouvelles actions ETF s'il y a une demande, ou se livrer à un arbitrage en achetant ou en vendant des actions ETF en fonction des conditions du marché. Ils pourraient également contribuer à maintenir la liquidité de l’ETF en proposant d’acheter ou de vendre des actions en tant que teneur de marché.

Étape 6 : MM-Crypto peut dénouer la position Bitcoin

Se dérouler dans ce contexte signifie que MM-Crypto peut vendre certains de ses avoirs en Bitcoin pour l'une des nombreuses raisons. Premièrement, cela pourrait être motivé par des prises de bénéfices, dans le cadre desquelles MM-Crypto vend des Bitcoins achetés à un prix inférieur pour verrouiller les bénéfices, surtout si le marché s'est apprécié. De plus, le dénouement pourrait être une stratégie de gestion des risques, car MM-Crypto pourrait chercher à réduire l’exposition au Bitcoin en raison de la volatilité du marché ou d’autres facteurs. La conformité réglementaire peut également jouer un rôle, les exigences ou les politiques internes obligeant à réduire l’exposition à certains actifs.

Rachat en espèces de l'ETF Bitcoin
Source : Bloomberg

Étapes 1 à 3 : similaire au modèle en nature

Les trois premières étapes du modèle de rachat en espèces sont les mêmes que celles du modèle de rachat en nature. En résumé, une fois que le MM-BD a passé l'ordre de rachat via le participant autorisé et que l'émetteur de l'ETF a approuvé l'ordre de rachat, le MM-BD achète les actions de l'ETF via la bourse de cotation, ce qui nous amène à l'étape 4.

Étape 4 : L'émetteur de l'ETF demande au dépositaire de Bitcoin de retirer le Bitcoin du stockage froid afin qu'il puisse être vendu.

L’émetteur de l’ETF suit généralement une procédure structurée pour demander au dépositaire de Bitcoin de transférer le Bitcoin hors du stockage frigorifique à des fins de vente. Premièrement, une communication est initiée entre l’émetteur de l’ETF et le dépositaire de Bitcoin, garantissant une vérification et une autorisation mutuelles. Lors d’une demande de rachat, si Bitcoin doit être vendu pour un rachat en espèces, l’émetteur fournit des instructions détaillées au dépositaire. Ces instructions précisent la quantité de Bitcoin à déplacer, la destination du transfert (comme un échange de cryptomonnaie) et le moment du transfert.

Compte tenu de la nature sensible de la conservation des Bitcoins, des mesures de sécurité strictes sont mises en œuvre, notamment l'approbation multi-signature et des méthodes d'authentification sécurisées. Le dépositaire exécute ensuite le transfert en récupérant le Bitcoin de la chambre froide, en initiant une transaction sur la blockchain et en attendant les confirmations de la blockchain. Des enregistrements détaillés de la transaction sont conservés, y compris les horodatages, les hachages de transaction et les pistes d'audit pour des raisons de transparence et de conformité. La vérification post-transfert garantit le mouvement réussi du Bitcoin vers la destination spécifiée, avec des mises à jour apportées aux enregistrements de l'ETF en conséquence.

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Étape 5 : L'émetteur d'ETF entre en négociation avec MM-crypto pour vendre du Bitcoin contre des USD.

Au cours de cette étape, l’émetteur vend ses avoirs en Bitcoin au teneur de marché en échange de dollars américains.

Le teneur de marché peut faciliter la liquidité du marché en proposant des offres sur Bitcoin, permettant ainsi à l'émetteur de l'ETF d'exécuter efficacement son ordre de vente.

Cette transaction permet à l'émetteur de l'ETF de convertir ses actifs Bitcoin en monnaie fiduciaire (USD), qui peut ensuite être utilisée à diverses fins, telles que couvrir les dépenses, répondre aux demandes de rachat ou rééquilibrer le portefeuille de l'ETF. Le teneur de marché, quant à lui, peut tirer profit de l’achat de Bitcoin à un prix avantageux et éventuellement de sa vente ultérieure à un prix plus élevé, ou en remplissant son rôle en facilitant les transactions et en percevant des frais de négociation.

Étape 6 : MM-Crypto remet de l'argent à l'agent de transfert.

Lorsque MM-Crypto livre des espèces à l'agent de transfert, celui-ci remplit son obligation de régler une transaction impliquant la création ou le rachat d'actions ETF. Cette trésorerie pourrait être utilisée pour couvrir le coût des actions nouvellement créées ou pour recevoir le produit des actions rachetées, selon la nature de la transaction.

Étape 7 : Bitcoin Custodian livre Bitcoin à MM-Crypto via un transfert via le courtier Prime.

Dans cette étape, le dépositaire vérifie l'éligibilité de l'investisseur et autorise le transfert du montant correspondant de Bitcoin vers MM-Crypto. Pour effectuer le rachat, le dépositaire retire le montant Bitcoin spécifié des portefeuilles de stockage frigorifiques sécurisés et collabore avec un courtier Prime pour faciliter le transfert.

La communication entre le dépositaire et MM-Crypto assure la coordination, y compris l'accord sur l'adresse de réception Bitcoin. Par la suite, le dépositaire transfère le montant Bitcoin autorisé directement à l'adresse de portefeuille désignée par MM-Crypto via la blockchain Bitcoin. MM-Crypto confirme le transfert réussi en surveillant la blockchain pour les transactions entrantes, tandis que le courtier Prime garantit un règlement correct, en tenant compte des frais ou coûts associés.

Étape 8 : MM-BD livre les actions à l'agent de transfert via AP.

Suite à la décision d'un investisseur de racheter les actions de l'ETF, le MM-BD initie l'ordre de rachat via l'AP, qui facilite la communication entre l'émetteur de l'ETF et l'investisseur. Après approbation de l'ordre de rachat, MM-BD se coordonne avec l'AP.

Le MM-BD livrera ensuite les actions ETF à l'agent de transfert, qui tient le registre officiel de la propriété des actions. Parallèlement, l’émetteur de l’ETF demande au dépositaire Bitcoin de transférer le montant équivalent de Bitcoin vers MM-crypto. Dès réception du Bitcoin, MM-crypto clôture sa position courte, complétant ainsi le processus de rachat. Ce modèle offre de la transparence en transférant directement les actifs sous-jacents, une rentabilité et un transfert des risques d'exécution vers le teneur de marché. De plus, cela élimine le besoin de financement par l'émetteur et réduit les risques opérationnels associés aux événements commerciaux.

Étape 9 : L'émetteur de l'ETF demande au dépositaire de liquidités de débloquer des espèces à MM-BD via l'AP.

Au cours de cette étape, l'émetteur de l'ETF demande au dépositaire de liquidités, responsable de la gestion des liquidités de l'ETF, de verser le montant en espèces requis au MM-BD. Par la suite, le MM-BD, agissant par l'intermédiaire de l'AP, reçoit les espèces du Dépositaire. En échange, MM-Crypto livre le Bitcoin nécessaire à l'ETF via l'AP. Cette dernière étape complète le processus de rachat, assurant le transfert des actifs entre les parties concernées.

Étape 10 : MM-Crypto peut dénouer la position Bitcoin.

Semblable à l’étape 6 du modèle de rachat en nature, le dénouement de la position Bitcoin fait référence au fait que MM-Crypto vend potentiellement certains de ses avoirs Bitcoin pour l’une des nombreuses raisons mentionnées précédemment.

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Comment fonctionnent les ETF Bitcoin : réflexions et perspectives finales

Après avoir examiné ces processus, il est évident que les transactions ETF sont plus compliquées que de simplement appuyer sur un bouton de votre application téléphonique pour échanger des $USDT contre du Bitcoin. Mais au moins, vous aurez désormais une solide compréhension des ETF Spot Bitcoin et de leur fonctionnement. Vous comprendrez également pourquoi il y a eu tant de « va-et-vient » entre les régulateurs et les candidats avant que les approbations ne soient finalisées.

Le modèle en nature est nettement plus simple, ce qui entraîne une réduction des frais, moins de temps et moins de défis pour le demandeur. Cependant, il est important de reconnaître que les exigences de la SEC concernant les modèles de rachat en espèces découlent de considérations réglementaires, de transparence et de surveillance. La transition des modèles de rachat en nature vers des modèles de rachat en espèces souligne le paysage réglementaire complexe entourant les ETF Bitcoin et souligne la position prudente de la SEC à l'égard des investissements en crypto-monnaie.

Cela dit, n'oublions pas que les ETF Spot Bitcoin ont été conçus pour des personnes qui ne connaissent absolument pas l'espace crypto et qui n'ont aucun intérêt à se plonger dans le fonctionnement interne de la finance traditionnelle. Parfois, nous oublions le fait que les deux possibilités d’investir dans Bitcoin peuvent être déroutantes pour ceux qui sont totalement extérieurs à l’espace. Et, certes, entrer simplement dans une grande institution et exprimer le désir d’investir dans du Bitcoin, puis s’en aller pendant qu’ils s’en occupent, semble plutôt agréable.

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